2021年人民币外汇衍生品市场回顾与展望

2021年人民币外汇衍生品市场回顾与展望

内容提要

虽然2021年人民币外汇即期市场波动大幅缩小,但人民币外汇衍生品市场还是出现了一些新的特征,主要表现为:跨月美元资金成为影响美元对人民币掉期点最重要的因素,隐含波动率相对实际波动率的溢价在上升,期权波动率期限曲线走陡。展望2022年,随着美联储开启加息进程,人民币对美元掉期点有望下行,期权波动率可能从低位反弹。

在2021年,新冠疫情冲击还没消退,通胀反而来袭。在物价上涨的压力下,各主要经济体开始逐步退出宽松货币政策,而我国货币政策反而出现放松。在外汇市场,由于我国货物贸易顺差大幅增加,人民币汇率整体呈升值态势。回头看2021年人民币外汇市场,最显著的特征就是波动大幅缩小。但在人民币外汇衍生品市场,还是出现了一些新的特征。本文回顾2021年人民币外汇衍生品市场的走势,总结出现的新特征,并展望2022年的市场情况。

一、人民币外汇衍生品市场回顾

(一)美元对人民币掉期市场回顾

2021年的美元对人民币掉期市场大致可分为三阶段:

第一阶段(2021年1月至3月):央行货币政策收紧,掉期点快速走升

年初,人民币资金市场还在一片乐观预期中,不料央行突然收紧人民币流动性,隔夜人民币资金利率快速走高,在1月底隔夜回购利率达到极值。短端中美利差的回升,在掉期市场快速体现出来。美元对人民币T/N掉期点的中枢由年初的3pips涨至6pips,跨1月底的掉期点涨至50pips上方。长端期限上,1年掉期点在买盘推动下,快速突破1430 pips阻力后,最高冲至1800 pips。

第二阶段(2021年4月至5月):利差缩窄,掉期点下跌

进入2季度后,随着美国财政支出落地,疫苗接种率走高,加上美国通胀有抬高势头,市场开始预期美联储要缩减购债,第一次加息预期被市场定价在2022年底,10年期美债收益率快速走升至1.70%上方。与此同时,中国信贷需求下降,经济增长势头减缓,市场宽松预期走强,我国国债收益率下跌。随着中美利差回落,美元对人民币掉期点开始下跌,1年掉期点也自1700 pips上方回落至1500 pips附近。在5月底,央行意外提升外币存款准备金率2个百分点,1年期美元对人民币掉期点一度跌至1480 pips。

第三阶段(2021年6月到年底):美元资金堆积,跨月掉期买盘抬升掉期定价中枢

进入6月份后,美元资金堆积情况日益严重,特别是在跨月的时候,美元资金逐渐成为影响美元对人民币掉期点最重要的因素。银行为了出掉美元资金,不惜高价做跨月的S/B掉期,6月底TN(1天)最高涨至45pips,8月底TN也被买高至45pips,大幅高于平时每天的4 pips。在跨月掉期点快速走高的情况下,市场预期转变,所有剩余月份的跨月掉期点都被买到至少10pips每天,1年美元对人民币掉期点在9月中旬最高被推涨到1840pips,掉期市场空头惨遭洗劫。直至10月中旬后,美联储加息预期不断提前,加上跨月买盘兴趣略有消退,1年期美元对人民币掉期点自高位逐步回落至1600pips关口。12月6日,央行下调人民币存准率0.5%;12月9日,央行再度上调外币存款准备金率2%。此消彼长,加上年底人民币资金十分宽松,美元对人民币1年期掉期点跌破1600pips,最低跌至1500pips下方。

(二)美元对人民币期权市场回顾

2021年美元对人民币即期汇率波动区间大幅缩小,市场实际波动的减小,使得期权隐含波动率呈单边下跌态势,特别是短期1个月以内,跌至近几年新低。其实实际波动率下跌幅度更大,隐含波动率相对实际波动率的溢价反而在增大。

二、人民币外汇衍生品市场特征

(一)跨月美元资金成为影响美元对人民币掉期点最重要的因素

2020年疫情以来,中国出口反而大幅增加,同时出国旅游减少,这使得经常项目顺差扩大,直接导致境内美元资金泛滥,留存在银行体系内的境内外汇存款余额一举突破万亿美元,美元净存款余额(存款-贷款)也在年初首度转为正值。大量的美元资金淤积,银行因月底考核需要出掉美元资金,只能通过掉期S/B来实现。这使得跨月掉期买盘很强,推高了跨月掉期点,跨月美元资金成为影响美元对人民币掉期点最重要的因素。

(二)市场实际波动很小,隐含波动率相对实际波动率的溢价在上升

2021年人民币外汇即期市场最明显的特征就是实际波动极低,特别是下半年的实际波动非常小,大部分时间在窄区间震荡。6个月的实际波动率到2021年年底跌至2.45%,实际波动率相比过去三年明显偏小。然而6个月隐含波动率还在3.85%附近,隐含波动率相对实际波动率的溢价在上升。

(三)期权波动率期限曲线走陡

由于美元对人民币即期长时间窄区间震荡,实际波动很低,导致短端隐含波动率大幅走低。短端1个月隐含波动率从年初的4.9%跌至2.5%,但长端1年隐含波动率从年初的4.7%仅下跌至4.05%,从而美元对人民币期权波动率期限曲线大幅走陡。

三、2022年人民币外汇衍生品市场展望

(一)人民币外汇掉期市场展望

1. 美元流动性过剩问题有望缓解,美元对人民币掉期点定价重新回归利率平价

目前期货定价来看,市场预期美联储首次加息在2022年5月份,到2022年底加息3次,共计75bp,年底隔夜利率涨至0.8%。从上次2015年美联储加息情况看,随着美联储开启加息,美元资金利率上升,资金流动性也会逐步趋紧。这样境内大量美元流动性可能逐步缓解,美元对人民币掉期点定价有望重新回到利率平价。

2. 境内美元资金利率情况存在不确定性

目前人民币利率已经处于近几年底部,继续下跌空间有限。反而美元资金利率走势不确定性较大,所以美元资金利率对美元对人民币掉期走势影响很大。分析境内美元资金利率走势,可以从以下两个方面来看。

(1)美联储加息步伐

目前美联储最关心的是通胀情况,后期美国通胀走势也直接影响美联储的加息步伐,从而对美元资金利率走势产生影响。虽然目前市场预期2022年美联储加息三次,但实际上美联储加息存在不确定性。一旦疫情加重,美国经济下滑,美联储可能会重新评估加息步伐,降低加息节奏。这样美元资金利率上涨受限,境内美元资金难以消化,美元对人民币掉期点下跌幅度存在不确定性。

(2)境内美元资金堆积情况能否缓解

从美联储隔夜逆回购量来看,在2021年12月20日创出年内新高1.758万亿美元的巨量,随后有所下降,但整体处于高位,显示全球市场美元资金宽松情况还在延续。另外,在美联储加息预期不断提前的推动下,目前境外1年期美元资金利率涨至0.78%附近,但境内还在0.48%,境内外价差有30bp。境内外美元资金利率脱节,显示境内美元资金更为宽松,存量很难消化。目前境内美元依旧泛滥,未来能否消化取决于以下两个方面:

一是贸易顺差能否降下来。2021年10月份我国贸易顺差845亿美元,创下历史新高,11月份顺差也有717亿美元。较高的顺差带来大量美元资金流入境内。如果2022年出口放缓,贸易顺差下降,境内美元资金堆积情况会有所缓解,否则可能延续当前的情况。

二是资本账户有没有持续的资金流出。上次在2015年“8.11汇改”后,大量资本项目下的资金流出,一度给人民币汇率造成很大的贬值压力。自此之后,我国开放程度加大,大量资金流入国内金融市场。2022年美联储开启加息,在中美利差回落的情况下,前期流入境内的资金可能外流,这会带走部分境内美元资金。

展望2022年,对于美元对人民币掉期市场,笔者预计在中美利差缩窄的大背景下,加上境内资金堆积情况可能缓解,美元对人民币掉期点存在下行空间,1年期美元对人民币掉期点可能跌回到1000-1300pips附近的利率平价位置。

(二)人民币外汇期权市场展望

2021年人民币外汇即期市场波动幅度是近几年的最低水平,由此导致美元对人民币短期限隐含波动率的大幅下跌。然而物极必反,一旦2022年发生意外事件,市场空头头寸踩踏,期权隐含波动率可能快速走升。对于人民币外汇期权市场,应保持谨慎,低波动可能只是暂时的。

1. 美联储开启加息,新兴市场货币贬值可能带动人民币汇率走贬,从而期权隐含波动率走升

从2020年下半年开始至今,人民币汇率呈单边升值趋势,加上巨大的掉期升水,市场参与者选择大量卖出美元看涨、人民币看跌期权。然而,2022年美联储将开启加息,前期涌入新兴市场的资金,可能回流到发达国家,新兴市场货币面临较大的贬值压力。如果新兴市场货币贬值,势必会影响人民币汇率,一旦人民币汇率开始贬值,前期的美元看涨期权空头被迫平仓,期权波动率可能快速走高。

2. 警惕低波动下的黑天鹅事件

从历史经验看,当即期汇率长时间窄区间震荡,期权隐含波动率下降并持续在低位徘徊,往往是市场风险积聚的表现,即所谓“横盘越久,反弹越猛”。从美元对人民币隐含波动率的均值回复性来看,过去5年里1年期USDCNY波动率在4%以下不会超过5个月,而且每次都会伴随着波动率大幅提升。

展望2022年的人民币外汇期权市场,在1季度,有冬奥会和全国两会,预计美元对人民币即期汇率延续低波动,期权隐含波动率会持续在低位。而从2季度开始,美联储加息步伐逼近,全球金融市场波动会加大。同时6月份开始,分红购汇来袭,人民币汇率有贬值的动力。加上美国11月份有中期选举,民主党为了拉选票会继续对华施压,中美摩擦也可能加剧,这会加大人民币汇率波动,从而推高美元对人民币隐含波动率。预计2022年全年,1年期美元对人民币隐含波动率在3.8%到4.6%的区间。

作者:章小波,浙商银行金融市场部

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